长期趋势向好 柳化股份：业绩增长确定

   摊薄EPS（元）2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E

　　预测家数     －－   －－   －－  6     6     6

　　平均值   0．6325  0．6152  0．3415  0．1534  0．5661  0．7567

　　中值      －－     －－     －－    0．119    0．5725  0．7587

　　最大值    －－     －－     －－    0．293    0．6836 0．8789

　　最小值    －－     －－     －－    0．0939   0．4507 0．6498

　　标准差    －－     －－     －－    0．0715   0．0782 0．081

　　行业平均 0．3988  0．4245  0．5366  0．5059  0．8207  1．0617

　　沪深300平均0．5703 0．754  0．5927  0．6363  0．8375  1．0409

　　最新评级目标价区间研究机构研究员日期

　　增持 申银万国周小波2010－1－4

　　增持 国海证券鄢祝兵2009－11－4

　　推荐 国信证券邱伟2009－11－2

　　买入15．4广发证券曹新2009－8－4

　　持有10中银国际倪晓曼2009－7－21

　　□湘财证券研究所 张啸伟

　　我们预测柳化股份（600423）（600423）2009-2011年EPS分别为0.23元、0.69元和1.16元，Shell装置稳定运行将给公司带来成本优势。上游一体化初具雏形，公司未来煤炭可完全自给。公司主要产品2010年均价有望较2009年显著增长，从而推动业绩向上。目前氮肥板块2010年市盈率均值在21倍-22倍左右，考虑未来煤炭自给率提高带来的成本减低效应，公司业绩增速存在超预期可能，公司可享受24倍左右的估值水平，对应目标价为19.2元，维持公司“买入”的评级。

　　Shell装置稳定运行关系重大

　　Shell装置的持续稳定运行是公司整条产品链成本降低的关键。Shell气化工艺的适用煤种广泛，目前主要使用无烟粉煤，目前山西粉煤坑口价约为470元/吨。相比较而言，普通煤气化（000968）装置只能使用无烟块煤，目前山西无烟块煤坑口价约为750元/吨。由此可见,Shell装置原料成本优势明显。另外，Shell装置碳转化率和有效气含量在二代煤气化技术中处于领先，而这两项指标很大程度决定了单位合成气的成本和质量。综合来看，Shell装置合成氨成本约在1700-1800元/吨，低于老合成氨装置的2300元/吨，公司合成氨成本降低13％左右。根据公司合成氨下游尿素、硝酸与硝酸铵等产品合成氨的单耗数据，可测算稀硝酸、硝酸铵、尿素成本降低9％左右，浓硝酸成本降低5％左右，绝对成本优势明显。

　　延伸产业链提高产品附加值

　　公司向上逐步提高煤炭自给率，有效规避了原材料波动风险，向下延伸产业链条，提高了产品附加值。公司每年耗煤量约为130万吨，煤炭占总生产成本约50％-60％。为提高煤炭自给率，公司收购了贵州新益煤矿90％股权，新益煤矿按矿产资源勘查许可证范围内面积划分为一、二、三号矿井，目前1号矿井建设基本完成，预计1号矿井将于2010年1季度建成投产，达到30万吨产能，2010年实现约20万吨产量。2号、3号矿井已取得探矿权证，采矿权证正在申报之中。09年7月，公司控股子公司贵州新益矿业有限公司收购贵州兴义凹子冲煤矿有限公司60％的股权，兴义凹子冲煤矿将扩能改造至20万吨产能，预计2010年投入生产。目前兴义煤矿坑口价200元/吨，到厂500多元/吨，比市场低100元/吨。随着未来新益煤矿矿井的陆续达产，公司可实现煤炭的完全自给。

　　在09年3月31日公司收购盛强公司60％股权后，公司又于09年11月27日收购盛强公司39％股权，盛强公司利用柳化生产合成氨时排放的废气生产双氧水，所以成本基本稳定在500元/吨。目前一期工程已投产（工业级稀双氧水（27.5％）10万吨/年，浓双氧水（50％）2万吨/年），预计今年年底前二期12万吨装置将投产，届时双氧水总产能将增至24万吨。

　　尿素、硝酸等产品价格在公司停牌期间涨幅显著。虽然尿素价格近期有所回落，但是我们判断2010年尿素均价在1850-1900元/吨，硝酸铵均价在2000-2100元/吨（多孔硝铵与普通硝铵加权平均），浓硝酸2100-2200元/吨，双氧水800-850元/吨。

　　风险提示：Shell装置未能平稳运行，主要产品价格出现大幅下跌。